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央行将借贷利率降至1%后，A股的回购市场新增了一种操作方式：借入资金进行购买。
企业从银行借款，然后在二级市场购入自身股票；购入后，部分股票会被注销，其余则分配给员工。企业有自己的财务核算，银行也有其账目，长期来看，这又是一笔不同的账目。
今早便有一个典型案例：
长鑫科技发布公告，董事长朱一明提议将回购金额从10亿至20亿的范围，提升至25亿至50亿，该方案已于10月30日获得董事会通过。
我查阅了原始公告，金额容易记住，但用途更值得关注：回购的股票中，最多一半留给员工，另一半必须注销。
一家公司明确将回购用途一分为二，并白纸黑字写入公告。
以往的回购，多数是为了给员工储备股票，买回来后股本保持不变；但现在情况不同了，至少有一半股票会被注销，购回后直接从市场中消失。
证监会的统计数据也印证了这一点：今年前10个月，沪深两市共有645家公司披露了700单回购计划，上限为2377亿元，其中注销式回购金额达1150亿元，占比近半。同时，有747家公司实际投入资金1345亿元进行回购。
与此同时，证监会还放宽了护盘式回购的条件。股价跌破发行价时也可进行回购，上市满六个月的限制被取消，开盘和收盘集合竞价阶段也可以申报。这一调整对回购量的影响，可能比降息更为直接。
不过，从另一个统计口径来看，情况又有所不同。
截至10月11日，据同花顺统计，在607单回购计划中，有368单是用于员工激励，占比超过六成，而注销式回购仅有70单，占比仅一成出头。
在同一市场、同一年份，按金额计算，注销式回购占了一半；但按单数计算，却只有一成。差异何在？主要在于公司规模。
注销式回购主要集中在大公司手中。例如，宁德时代一家计划回购200亿至400亿元，美的、京东方、中际旭创等公司的回购计划金额也相当庞大。小公司资金有限，回购金额通常只有几千万，往往还是用于员工激励。
因此，注销式回购目前仍是龙头公司的专属操作。
那么问题来了：既然央行降低了借贷成本，究竟谁能实际借到这笔钱？
从已落地的贷款情况看，单笔贷款的中位数为1亿元，均值为2.26亿元，绝大多数公司借入几千万到一两亿元，足以完成一个规模不大的回购承诺。
若要扩大规模，行业内常见的结构是10%自有资金加90%贷款；据媒体报道，中际旭创、海尔等公司均采用了这一模式。
从借款主体来看，民营企业多于中央及地方国有企业，金额比例大致为六比四，小公司的资金大多来自自有渠道。
还有超过三成的借款并非来自公司本身，而是由大股东借入，用于增持自身持股比例。例如，飞鹿股份的新控股股东在7月刚完成过户，8月便借款增持，公告中明确表示是为了进一步巩固控制权。
再看长鑫科技。该公司并不缺钱，前三季度营收达2690亿元，净利润1320亿元，而去年同期仍在亏损。此次回购50亿元，使用的是自有资金，未借一分贷款。
这里存在一个难以避免的错位：
想借钱的公司，银行未必敢放贷；而银行敢放贷的公司，账上往往不缺钱。
能否借到钱是一回事，回购能为市场带来多少买盘，还需看另一笔账目。
将视野拉远，情况便不同了。今年1月至9月29日，A股重要股东减持金额为4225亿元，增持金额为698亿元；卖出金额是买入金额的六倍，净减持达3527亿元。
减持最为集中的是半导体行业。在净减持前20名中，电子行业占了11席，其中中微公司一家便减持134亿元，就连大基金一期也减持了168亿元。
今年全年解禁市值为3.62万亿元，7月和12月是两个高峰。
同一时期，IPO和再融资共抽走7163亿元，其中IPO金额为2238亿元，较去年同期上涨195%。
将净减持和股权融资相加，总额超过一万亿元。
回购方面，金额为1345亿元。两者相除，比例约为12.6%。统计口径虽不完全一致——一头是股权融资加重要股东净减持，另一头是回购实施金额——但量级上的差距足以表明问题。
有句话必须说清楚：
1345亿元的买盘，面对一万亿元的资金流出，很难支撑起价格。它所能做的，更多是为市场争取一些时间。
要让供需关系逆转，回购金额需要达到一万亿元，是当前水平的八倍。这个数字，目前没有人提及。
证监会主席在金融街论坛上提到过一个数据：年内分红加回购总额为2.1万亿元，是同期IPO和再融资总额的2.7倍。
这个数字不小，但需要拆开来看：2.1万亿元中，回购仅占很小一部分，其余主要是分红。
说到这里，还有一笔账没算。回购的资金有一部分是借来的，那么借来的钱从何而来？这需要看银行的账本。
先看资本。
这笔贷款在监管口径中属于一般公司风险暴露，风险权重为100%，与普通企业贷款相同。
100%意味着什么？
放出去1亿元，账上就增加1亿元风险加权资产。按今年二季度末商业银行12.12%的一级资本充足率计算，这1亿元对应1212万元资本。
资本也有成本，股东需要回报。按7.72%的资本利润率折算，一年大约需要94万元。
再看利息。
政策留有加点空间，最高为50个基点。也就是说，1亿元贷款，企业最多支付1.5%的利息，一年利息为150万元；扣除支付给央行的100万元，银行净得50万元。
资本回报要求为94万元，净利息收入为50万元，相差44万元。这还未计入不良贷款、人工和审批成本。即使按政策允许的最高加点计算，银行仍是亏损的。
2024年10月，农行曾向恒逸石化报出1.75%的利率。田利辉当时指出，这已是零利差，银行并非如此大方，主要是竞争激烈所致。
在今年11月2日的座谈会上，监管层特别强调：银行应按市场化原则定价，避免过度内卷竞争，保持商业可持续性。
这话听起来客气，但翻译过来就是：价格别再往下压了，再压就没人愿意做了。
那么，是谁在做？
还是银行。工商银行一家累计投放490.95亿元，占全行业的31.68%。这是今年7月的数据，当时全市场累计投放1549.95亿元，共697笔，由26家银行分担。
授信金额也在持续增长：去年四季度为95亿元，今年一季度为141亿元，二季度为264亿元，连续三个季度扩大。
银行内部人士怎么说呢？我看财联社采访了几位银行业务人士，他们的说法大致相同：这是低风险、政策支持的优质信贷项目，投放意愿依然强烈。
“低风险”这三个字，需要看与什么相比。
与股票质押相比，确实风险较低。资金进入专户，封闭运行，只能用于购买自家股票，无法挪用。但与国债相比，风险则高得多。公司若无法偿还，银行仍需计提减值。
那么，银行图的是什么？
一笔回购贷款背后，是一家上市公司。今天发放5000万元回购贷款，明天的结算、发债、并购、员工持股等业务，都可能落在同一家银行。
利息上赚得少，其他业务还能弥补。
这层意思银行不会写进年报，但从投放规模可以看出，大行确实愿意做。
覆盖面也在扩大。11月4日的这次调整，支持名单在21家全国性银行之外，还增加了宁波、江苏、上海、南京、北京五家系统重要性城商行。
不过，城商行的资本通常比大行紧张，做这种占用资本的业务，账目需要算得更细。
而且，央行不兜底，银行自主决策、自担风险。贷款放出后，央行按本金100%提供再贷款。企业若违约，损失仍记在银行账上。
需求端也在发生变化。有股份行的业务人士表示，过去一年部分板块股价回升，上市公司回购的动力在减弱，回购成本也上升了，融资意愿随之下降；还有公司干脆将资金投回主业，市值管理的事先放一放。
你看，一边是银行想放贷，一边是企业不想借款。
央行将利率降至1%，是为银行腾出空间，银行再将空间让给客户，而客户开始犹豫。
一圈转下来，央行、银行、企业三方还得算一笔账：这笔钱能用多久？11月4日的公告写得很清楚：再贷款期限为1年，可根据银行需要展期。
企业那头是另一回事。
银行提供的贷款最长为3年，2024年12月才从1年延长至3年。到期后必须还本，还不上，要么申请展期，要么再融资，再不行就是违约。
银行是否愿意续贷，还得看那时公司的经营和偿债能力。有的能续，有的不能。
第一批资金是什么时候放出的？
2024年10月。中国石化从中行获得了16亿元授信，是当时最早的一批。如果实际提款后按三年期计算，2027年四季度就可能迎来第一批到期贷款。
具体到期金额，目前没有完整的公开数据。
2024年10月至2025年10月，A股共申请了747笔回购贷款，金额上限为1516亿元。不过，授信不等于实际放款，更不能将这1516亿元全部算作2027年到期。
2025年、2026年陆续放出的三年期贷款，也可能在2028年、2029年相继到期。
到那时拿什么还？
第一，经营现金流。公司生意好，账上有钱，到期直接偿还。像长鑫科技这样净利润1320亿元、回购50亿元的公司，用自有资金就能解决。反之，经营现金流紧张的公司，还本付息就没那么轻松。
以一笔1亿元的贷款为例，利率2%，三年利息为600万元。这笔利息需靠经营现金流赚回来，相当于每年多赚200万元，而1亿元本金还未动。
第二，再融资。通过发债、定增，或向银行借一笔新贷款。能否借到，取决于贷款到期时的市场环境和公司信用。
第三，处置资产或调整资金安排。公司可出售非核心资产、减少其他支出，腾出资金还贷。但如果经营本身就不宽裕，这条路也不容易走。
借钱时，公司觉得自己占了便宜；还钱时，市场未必这么看。几条路摆在面前，最稳妥的还是经营现金流，其他方式多少要看外部条件。
不过，2027年前后还有一件事值得留意。
回购的股票中，有一部分留给员工。这部分股票通常不能立即卖出。
限制性股票从授予到首次解除限售，一般不少于12个月；员工持股计划也有锁定期，常见安排是12、24、36个月分批解锁。
2024年至2025年回购的那批激励股，如果按这些期限安排，部分解锁时间就可能落在2026年至2028年。
解锁后，员工持股计划可根据安排在二级市场卖出，也可通过非交易过户至个人账户。前者可能形成卖压，后者只是完成股票归属，未来是否卖出，还需看持有人。
两件事凑到同一年，2027年前后便有了两层压力。
手里有股票的人，可以翻翻自己公司的公告，看看贷款期限和股票解锁安排是否落在同一年。
回到开头那三张表：
企业那张表，股本减少了，每股收益增厚了一点。银行那张表，利息薄了，但客户留住了。
还有一张是时间表。钱借出去时，大家算的是利率和回购价格；等贷款陆续到期，算的就是另一笔账：公司是否有足够的现金还本付息。账没到期时，一切都好看。
看到这里，很多人会问：这跟我有什么关系？这么说吧，如果你关心二级市场，确实有关系。
第一，预期。政策一出，很多人第一反应是底部来了。可回购这笔买盘只有1345亿元，面对一万亿元的资金抽水，托不住价格，只能拖时间。知道这一层，就不会把一份回购公告当成发令枪。
第二，供给。2027年前后，贷款到期和激励股解禁可能撞在一起。到期要还钱，解禁后股票可能被卖出，两件事最终都会反映在二级市场的盘面上。
最后说方法。以后翻看回购公告，先看用途那一行。写“注销”的，股本确实减少了；写“留给员工”的，股票还在，早晚要回到市场上。
2027年四季度，第一批账单到期。到那时，这三张表如何计算，大家都会看到。
数据来源：
[1]. 中国人民银行、中国证监会、国家金融监督管理总局信息，上市公司公告，Wind、同花顺、东方财富 Choice 统计；本文不构成投资建议
本文来自微信公众号“王智远”（ID：Z201440），作者：王智远，36氪经授权发布。
